周二商品多數上漲，截止下午收盤，淀粉大漲3.99%、PTA大漲3.57%、焦炭上漲2.79%，動力煤、甲醇、熱卷漲逾1%，而跌幅方面，棕櫚油、油豆、滬鉛跌逾1%。

低庫存增大價格向上彈性 PTA目標5700—5800元/噸

油價上漲難以持續

三季度以來，國際油價大幅上漲，近期Brent油價更是漲至近65美元/桶，創出2016年以來的新高。我們認為，短期內油價持續上漲得益于利多因素的共振。

首先，核心驅動力仍來自于全球油市供需結構的改善。自去年11月30日OPEC達成減產協議以來，以沙特為首的OPEC國家保持著較強的減產執行力，在供應 增速放緩的情況下，全球原油需求卻保持著強勁的增速，IEA最新披露的二季度全球原油需求增速達230萬桶/天，比上半年一直預期的140萬桶/天增速提 高了近90萬桶/天，在供減需增推動下，全球原油庫存加速下滑。而Brent和WTI原油期貨遠期曲線的倒掛(遠月貼水近月)，也驗證了原油供需結構正在 改善。

其次，11月底的OPEC會議達成延長減產協議至2018年年底的良好預期，以及伊拉克庫爾德獨立事件和美國將對伊朗實施新的經濟制 裁等因素的影響，推高了短期市場的看多情緒，給予油價一定的風險溢價。那么，站在油價近兩年來新高的節點，我們更關心后市油價上行的持續性以及高度。我們 認為，短期油價或仍維持強勢，但不一定能夠有效突破70美元/桶(Brent原油)的價位，油價的持續上漲會逐漸放大原油的邊際增量。

從原油期貨的升貼水結構來看，近期油價大漲更多是近月合約價格短期跳漲，而價格中樞提升的幅度遠弱于近月合約價格漲幅，Brent原油期貨已經處于明顯的貼水 結構。貼水結構使得海上浮式原油儲備處于凈虧損，將倒逼海上浮式庫存釋放庫存原油，這將導致參與市場交易的原油供應增加。此外，還有一部分的重要邊際增量 來自美國頁巖油，雖然近期美國鉆井數增長乏力，但從DUC(庫存井)數據上來看，2017年的DUC增幅相當驚人，意味著未來在條件合適的情況下，這些 DUC可以迅速完井出油(時間周期為20—30天)。對頁巖油擴產來說，相比成本與利潤，更為重要的是現金流，從美國上市頁巖油公司看，2017年前兩個 季度美國大中型頁巖油公司季度資本開支都在100億美元偏上，而同期經營性現金流不足50億美元，頁巖油生產商自由現金流持續為負，主要靠股權和債券融資 來支撐。以三季度油價反彈至60美元/桶測算，現金流仍然無法覆蓋資本開支，外部融資目前非常困難，自然無力大幅擴產，如果我們假設油價繼續反彈至70美 元/桶，則現金流預計可以翻倍增長至140億美元，屆時頁巖油將具備再次擴產潛力。

2、PX進入去庫存通道

對 于PTA成本端的研判，我們首先需要關注原油絕對價格的波動對PTA價格的影響，而原油跟PTA之間還隔著石腦油和PX，原油價格的變動能否順利向PTA 端傳導，中間品石腦油和PX起著決定性作用。在對石腦油和PX的研判中，我們更加關注其相對價差的變動，因為相對價差的變動更能體現供需面的變化。

三季度以來，PX加工差(PX-石腦油價差)持續走低，這也是導致前期原油與PTA相關性不強的主要原因。PX加工差大幅下挫主要跟兩方面因素有關：原料石腦油強勢和自身供需面弱勢。

三 季度以來，亞洲石腦油在多重利好因素的共振下，價格表現強勢，石腦油裂解價差從三季度初的50美元/噸持續走高到目前的120美元/噸附近，反彈幅度接近 140%，原料端的強勢導致PX加工利潤被大幅壓縮。但站在當前時點，我們認為推動石腦油裂解價差繼續走強的因素正在弱化。首先，作為石腦油最大需求的汽 油利潤表現不佳，汽油加工利潤與石腦油加工利潤差值已經處于近三年來新低水平，表明石腦油用于重整汽油的經濟性在逐步下滑。其次，作為石腦油重要的替代品 LPG價格表現一般，石腦油價格的單邊拉漲直接導致石腦油-LPG價差的擴大，石腦油相對LPG價格優勢也正在弱化，歷史數據表明，每當石腦油-LPG價 差低位反彈過程中，通常配合著石腦油裂解價差的高位回落。因此，我們對石腦油端的看法是：短期(一個月內)在價格慣性作用下，石腦油價格或維持相對強勢， 但風險已在積累，中長期回落可能性較大。

另一方面，PX自身供需面弱勢是造成加工差走低的重要原因。雖然今年二、三季度亞洲PX裝置檢修力 度強于前兩年，但國內PTA裝置檢修力度更大，加上三季度國內PX進口接連創出月度進口新高，導致PX供需失衡，國內PX庫存不斷創出新高，截至9月底， 國內PX庫存接近300萬噸，處于歷史新高水平，而當前280美元/噸的歷史同期新低的PX加工差也充分驗證了目前PX供需面的弱勢。但10月之后，國內 PX已經悄然進入去庫存通道，10月去庫存主要來自供應端的收縮(進口和國產的縮量)，11月之后的去庫存主要來自需求端的貢獻(華彬的140萬噸PTA 裝置已經重啟，翔鷺300萬噸PTA裝置試車成功，嘉興220萬噸PTA新裝置月底大概率開車)，如果三套裝置正常運行，每月將貢獻超過30萬噸PX需求 增量。在供需結構持續改善的背景下，后期PX加工差大概率會是一個逐步走高的過程，而且目前PX加工差處于歷史底部，上升空間較大，PX加工差的擴大必然 會在成本端給予PTA價格強力支撐。

3、下游剛需仍然強勁

從去年下半年開始，聚酯行業進 入景氣復蘇周期，主要表現在企業庫存的大幅下滑，裝置開工負荷的提升，以及現金流好轉，聚酯行業景氣周期的復蘇主要在于供需增速的不匹配所致。2012年 之后，在產能過剩壓力下，聚酯加工利潤快速回落，2013—2015年聚酯生產長時間處于虧損狀態；隨之產能增速放緩，2015—2016連續兩年產能增 速都在2%附近(降至近10年低位)，而終端紡織服裝消費增速相對穩定，特別是近幾年網購市場的興起，對終端消費構成強有力的支撐。

供應持 續收縮、需求相對平穩的供需矛盾在去年下半年集中爆發，2016年國內聚酯供應缺口約120萬噸，體現在聚酯庫存的大幅下降。今年的下游環境疊加了環保和 進出口政策的因素，變得異常復雜。環保整頓淘汰落后產能，促使產業升級、利潤上升，而產能利用率提升，不僅不會影響產量，反而有利于增加下游備貨積極性。

另 一方面，2017年8月10日，環保部等五部明確規定除了工業源類再生聚酯能進口外(占比較少)，其他再生聚酯被列入禁止進口行列，雖然該公告自2017 年12月31日開始正式執行，但目前已經對再生聚酯進口進行了管控，預計全年再生聚酯進口將減少70多萬噸，這將對原生聚酯需求轉移30萬—35萬噸。 2018年之后，再生政策的大變革可能會對原生聚酯帶來150萬—170萬噸的需求增長。

按照2017年預估的4070萬噸(增速 10.5%左右)的聚酯供應量來看，凈出口預估500萬噸左右，即2017年國內聚酯總供應在3570萬噸左右，紡織服裝內銷和出口預估消耗聚酯3500 萬—3600萬噸，考慮替代再生部分的30萬—35萬噸，整體來看，今年聚酯供應仍是緊平衡狀態。而目前聚酯工廠平均4—5天的絕對低位的庫存水平，也驗 證了我們前面的判斷，并且當前聚酯成品現金流水平也是處于年內高位。在庫存處于低位、現金流處于高位的狀況下，我們預計聚酯高負荷運行狀態能夠維持到元旦 之后，這將為PTA價格提供不錯的剛需支撐。

4、PTA加工費上下兩難

二季度以來，PTA進入了持續的去庫存周期，截至10月底，國內PTA庫存降至歷史新低的75萬噸左右。在供需結構持續改善的推動下，PTA加工費得到不錯改善，三季度以來，PTA平均加工費770元/噸左右，加工利潤較前兩年有了大幅的提升。

PTA 加工費是體現供需結構的核心指標，當前PTA現貨加工費在700元/噸附近，處于相對中性水平，能否繼續走高取決于后市PTA供需邊際的變化。11月以 來，華彬、翔鷺裝置重啟接連兌現，據了解，嘉興2期220萬噸開車計劃推遲至11月底，不排除繼續推后的可能。而無論嘉興2期裝置能否按計劃開車，PTA 供需結構將由長期的供不應求向供應過剩的結構轉化，嘉興裝置決定了PTA庫存累積的速度，即11月將是國內PTA庫存結構轉折點，這將限制PTA加工費上 行的高度。

不過，從現階段來看，PTA庫存仍處于歷史底部，而且在明年1月之前都不會出現庫存大量累積的現象(如果11月底嘉興2期成功開 車，預計12月PTA累庫20萬—25萬噸，即社會總庫存不超過100萬噸，庫存仍處偏低水平)，因此中短期內(1—2個月)，低庫存現狀仍會對PTA現 貨加工費構成支撐，只要原料端不坍塌，PTA現貨價格向下的彈性不大。目前PTA期貨1801合約基本平水現貨，且離交割只有兩個月左右的時間，期價走勢 會緊跟現貨步伐。

通過以上對原料端及供需面的研判，我們認為后期對PTA的操作重點在于時間尺度的把握，短期來看(2—3周)，基于原油保 持著不錯的上升勢頭，看好PX加工差的低位反彈，加之PTA庫存低位對加工費的支撐，預計短期PTA期貨1801合約仍有300—400點的反彈空間，即 短期上行目標區間在5700—5800元/噸。但長期來看(1個月以上)，基于對原油反彈缺乏持續性，以及PTA庫存累積壓制加工費的上行空間來判 斷，PTA期價難有持續的上行動力。

煤焦強勢源于鋼廠復產預期短期價格向上力量仍存

近期，煤焦期貨價格走勢強勁，并未受到現貨價格下調的影響。筆者認為，本輪煤焦期貨價格反彈的驅動在于限產季結束之后的鋼廠復產。在鋼廠復產被證偽之前，即使現貨走勢疲弱，期貨的跟跌也較為有限。

焦煤現貨價格跌速緩慢

煤焦現貨走勢較為疲弱，部分地區下調坑口價。長治地區主流礦井調整公路焦煤價格，精煤降幅在70—100元/噸；臨汾地區低硫主焦價格降至1400元/噸，1/3焦煤累計降幅已經達到200元/噸。

今年煤炭供應量整體比去年寬松，煤礦未實行276天工作日制度，而是按照330天工作日完成生產。今年1—9月，全國原煤累計產量為25.9億噸，累計同比增加5.7%。

此外，今年1—9月，全國煉焦煤進口量為5279.8萬噸，累計同比增加21.5%。

供 應量增加使得今年未現去年那樣“一煤難求”的景象。鋼廠、焦化廠的冬季限產，更是造成焦煤的供需錯配。從焦化廠焦煤庫存看，最新一期的數據顯示，200萬 噸/年以上產能的焦化廠，焦煤庫存可用天數為14.74天；100萬—200萬噸產能的焦化廠，焦煤庫存可用天數為14.42天。去年同期，上述焦化廠的 煤炭庫存可用天數分別為13天和12.93天。受今年6—9月補庫的影響，目前焦化廠焦煤庫存處于相對偏高水平。

不過，對于焦煤1801合約而言，相比8月中旬的高點，已經回落300多元/噸，期貨價格跌幅遠超現貨。現貨價格下跌速度較為緩慢，臨近交割月，期現有修復的需求。

焦炭受益于鋼廠復產預期

部分觀點認為，目前，焦炭1801合約期貨升水現貨，是較好的做空標的。然而，筆者認為，焦炭價格的本輪上漲基于兩個原因。

其 一，焦化行業已經陷入虧損窘境，持續的虧損不可持續。以9月以來樣本鋼廠的采購來看，焦炭價格下調了9輪，累計下調幅度在700元/噸，已經低于6月的底 部。對于焦化廠而言，焦炭價格低于6月的水平，焦煤價格卻高于當時，焦化行業陷入全行業虧損的境地。期貨提前反映了焦化行業虧損減產、焦炭供應縮減的預 期。

其二，本輪焦炭現貨價格的下跌在于冬季鋼廠限產，但需要注意，限產在明年3月結束，鋼廠也將在2月進行備貨，1805合約反映了鋼廠復產、原料需求增加的邏輯，進而帶動1801合約的上行。

在鋼廠復產被證偽之前，焦炭1801合約的上漲仍將持續。

鋼材庫存處于下降通道

鋼 材價格的強勢促使煤焦期貨看多情緒升溫。在中頻爐減產之后，今年鋼廠庫存始終位于低位。近期，由于部分地區冬季限產提前實施，鋼材市場的去庫存開始加速。 最新一期的數據顯示，全國范圍內的庫存為942.75萬噸，環比下降38.52萬噸。其中，螺紋鋼庫存為399.66萬噸，環比下降27.7萬噸。

2+26城市的限產有擴大跡象。之前，山東部分城市并不在2+26城市范圍內，但該地區部分鋼廠也接到了限產通知。這意味著鋼材供應量減少，價格走勢堅挺，為煤焦期貨提供支撐。

綜上所述，本輪焦煤、焦炭期貨價格的反彈源自鋼廠明年春天的復產預期，當前鋼材價格的堅挺強化了復產后原料補漲的氣氛，短期煤焦價格的向上力量仍存。

H型鋼